華研中商研究院觀點(diǎn)：
主題詞：通訊
2008年上半年整個(gè)通信運(yùn)營業(yè)仍將延續(xù)2007年的走勢，移動(dòng)替代繼續(xù)加劇，中國移動(dòng)繼續(xù)占據(jù)收入、用戶份額、利潤及新增用戶份額的絕對(duì)優(yōu)勢。從各方面所傳遞的信息來看，中國通信運(yùn)營業(yè)很可能將在二季度最遲在奧運(yùn)前后開始重組，重組將如約而至，這點(diǎn)已沒有懸念。
至于重組方案，與我們之前預(yù)期的一致，即聯(lián)通分拆C網(wǎng)予中國電信，然后與網(wǎng)通合并，這里也是老生常談。但是目前對(duì)于C網(wǎng)出售價(jià)格仍不明朗，雖然通過我們的DCF模型我們得出聯(lián)通的公允價(jià)值為13.5元，但是由于C網(wǎng)價(jià)格出售的不確定性，使得中國聯(lián)通A股價(jià)值仍存在一定變數(shù)。我們認(rèn)為，500億元的出售價(jià)格應(yīng)是較為保守的估算，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)家為13.2元，給予中國聯(lián)通買入評(píng)級(jí)。尋搖錢術(shù)到頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)
3G牌照發(fā)放將刺激國內(nèi)通信業(yè)固定資產(chǎn)投資，從而利好通信設(shè)備業(yè)。粗略估計(jì)，3G發(fā)牌后兩年內(nèi)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)拉動(dòng)國內(nèi)新增通信固定資產(chǎn)投資達(dá)500億元，同比增長25%左右。這部分投資預(yù)計(jì)從2008年下半年到2010年上半年之間釋放。因此2008年2季度可以布局受益較大的相關(guān)通信設(shè)備股。
2007年，中興通訊在核心網(wǎng)及無線設(shè)備領(lǐng)域均獲得了40%以上的份額，在這里我們認(rèn)為中興通訊憑借其強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力以及在國產(chǎn)3G長期的積累，必然在更大規(guī)模的中國移動(dòng)TD二期招標(biāo)中獲得較高的市場份額。在收入規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，利潤增幅明顯高于收入增幅。預(yù)計(jì)公司2008年每股收益為1.89元，考慮公司成長性及行業(yè)優(yōu)勢，給予2008年50倍市盈，目標(biāo)價(jià)格94.5元。
亨通光電受益行業(yè)光纖光纜景氣度提升，將會(huì)迎來一個(gè)快速發(fā)展期。同時(shí)08年開始高附加值的光棒產(chǎn)能將開始釋放，從而帶來收入的快速提升。公司一直以來高效的管理將加大公司的利潤提升空間。同時(shí)大股東亨通集團(tuán)旗下的電纜資產(chǎn)也存在注入上市公司的預(yù)期。預(yù)計(jì)2008年公司每股收益為0.7元，按照2008年35倍市盈率，目標(biāo)股價(jià)24.5元，結(jié)合當(dāng)前市場價(jià)，給予增持評(píng)級(jí)。
新海宜主業(yè)增長點(diǎn)主要來自光纖配線架（ODF）和數(shù)字配線架（DDF），這兩項(xiàng)產(chǎn)品收益與光纖主干以及接入網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張將會(huì)有較大的發(fā)展，同時(shí)FTTx用的戶外機(jī)柜需求也會(huì)有較大擴(kuò)張。公司前期募集資金的投入該領(lǐng)域，將會(huì)形成1800架/年的單面多用途光纖配線架的能力。此外公司具有創(chuàng)投概念，剛實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生正面激勵(lì)作用。綜合來看，公司2008年每股收益為0.53元，動(dòng)態(tài)市盈率為30倍（2008年3月19日收盤價(jià)計(jì)算），中性評(píng)級(jí)。
一、通信運(yùn)營業(yè)：重組即將如約而至
1、移動(dòng)替代趨勢不改，市場結(jié)構(gòu)繼續(xù)失衡
國內(nèi)通信業(yè)整體增長勢頭良好，2008年1月，國內(nèi)通信收入達(dá)695億元，同比增長15%，繼續(xù)保持較快速度增長。
從2006年底開始的移動(dòng)運(yùn)營商掀起的資費(fèi)單向收取政策導(dǎo)致了大規(guī)模的用戶轉(zhuǎn)網(wǎng)，加劇了移動(dòng)替代固定的趨勢。固定電話用戶從2007年8月開始負(fù)增長，2008年1月流失量達(dá)150萬，小靈通用戶流失128萬戶，均高于2007年11月流失數(shù)。
由于固網(wǎng)運(yùn)營商一般在年末進(jìn)行用戶清理，因此在12月用戶離網(wǎng)數(shù)據(jù)會(huì)呈劇增態(tài)勢，提出此類因素影響，2008年1月固網(wǎng)用戶流失數(shù)據(jù)又創(chuàng)新高。用戶與此同時(shí)，移動(dòng)用戶增長848萬，也創(chuàng)歷史新高。2008年將是固定電話轉(zhuǎn)網(wǎng)高峰期，特別是下半年3G牌照發(fā)放之后，運(yùn)營商之間競爭加劇，入網(wǎng)條件將更加優(yōu)惠，預(yù)計(jì)2008年上半年月均新增移動(dòng)用戶將超過850萬，總新增用戶超過5000萬。
根據(jù)2007年1月運(yùn)營商公布的最新數(shù)據(jù)，中國移動(dòng)當(dāng)月新增用戶704萬，中國聯(lián)通新增148萬，中國電信則減少112萬，中國網(wǎng)通減少76萬，市場失衡狀況繼續(xù)加劇。
2、重組如約而至，方案將在兩會(huì)后公布
業(yè)內(nèi)期待已久的通信業(yè)重組即將上演，3月3日，信息產(chǎn)業(yè)部部長王旭東在全國政協(xié)十一屆一次會(huì)議開幕式前證實(shí)，目前電信重組正在推進(jìn)當(dāng)中，而運(yùn)營商高層如中國聯(lián)通董事長常小兵也承認(rèn)電信業(yè)重組已經(jīng)不遠(yuǎn)。我們預(yù)計(jì)重組方案將在兩會(huì)后公布，2008年2季度開始重組。方案仍為我們之前提到的電信+聯(lián)通C網(wǎng)，聯(lián)通G網(wǎng)+網(wǎng)通方案。中國電信業(yè)已在公司內(nèi)部開展CDMA業(yè)務(wù)知識(shí)培訓(xùn)，準(zhǔn)備接收聯(lián)通C網(wǎng)。重組后行業(yè)格局將會(huì)發(fā)生巨大變化，但由于三大運(yùn)營商間的整合需要時(shí)間，時(shí)間段至少為一年，短期內(nèi)仍不會(huì)打破中國移動(dòng)一家獨(dú)大的態(tài)勢。
二、通信設(shè)備業(yè)：移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容拉動(dòng)通信業(yè)固定資產(chǎn)投資
過去3年國內(nèi)通信行業(yè)固定投資一直處于低水平，每年的行業(yè)投資增長率均低于收入增長率，一方面，運(yùn)營商除中國移動(dòng)外收入增長均陷入停滯甚至負(fù)增長狀態(tài)，中國移動(dòng)一家的固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)了整個(gè)行業(yè)投資；另一方面，由于重組方案不明確，也限制了運(yùn)營商的投資愿望。2007年可以說是國內(nèi)通信業(yè)固定資產(chǎn)投資的最低點(diǎn)，預(yù)計(jì)2008年開始通信業(yè)固定資產(chǎn)投資將進(jìn)入上升期，利好整個(gè)通信設(shè)備業(yè)
最早于2008年第二季度開始的通信行業(yè)重組及3G牌照發(fā)放將刺激國內(nèi)通信業(yè)固定資產(chǎn)投資，從而利好通信設(shè)備業(yè)。主要的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)投資來自于三方面：首先，中國移動(dòng)TD網(wǎng)絡(luò)的二期建設(shè)，這部分投資較大，預(yù)計(jì)達(dá)800億元，分二至三年完成，每年新增投資額300億元；其次，新聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)容及升級(jí)到WCDMA，目前聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)實(shí)裝率超過90%，擴(kuò)容勢在必行，如若按照兩年時(shí)間達(dá)到70%實(shí)裝率計(jì)算，則2009年其網(wǎng)絡(luò)容量至全網(wǎng)達(dá)到2.1億戶，每年新增用戶容量將達(dá)4000萬戶，投資額400億，新增投資100億元。第三，中國電信獲得聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)后將之升級(jí)到EVDO，這部分投資相對(duì)較小，每年新增投資約100億元。粗略估計(jì)，3G發(fā)牌后兩年內(nèi)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)拉動(dòng)國內(nèi)新增通信固定資產(chǎn)投資達(dá)500億元，同比增長25%左右。這部分投資預(yù)計(jì)從2008年下半年到2010年上半年之間釋放。因此2008年2季度可以布局受益較大的相關(guān)通信設(shè)備類股。
三、重點(diǎn)上市公司推薦
1、中國聯(lián)通-C網(wǎng)出售價(jià)格影響公司價(jià)值
通信行業(yè)重組的焦點(diǎn)在中國聯(lián)通，而近期影響上市公司價(jià)值的決定因素在于上市公司所擁有的CDMA網(wǎng)絡(luò)出售價(jià)格。
我們認(rèn)為，重組后中國聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值將得到很大的提升，聯(lián)通C網(wǎng)將獲得中國電信小靈通用戶的大量轉(zhuǎn)網(wǎng)（我們預(yù)測2008年及2009年轉(zhuǎn)網(wǎng)用戶數(shù)量為660萬及930萬）以及借用中國電信的渠道優(yōu)勢，加大農(nóng)村市場的開拓力度，使得CDMA用戶獲得突破性增長，在2008年及2009年的用戶增長率達(dá)到30%左右，網(wǎng)絡(luò)實(shí)裝率迅速上升，從而獲得規(guī)模效應(yīng)。
合并后運(yùn)營商間營銷費(fèi)用的優(yōu)化使用，將會(huì)有效降低費(fèi)用率，有效提升盈利水平。聯(lián)通G網(wǎng)與網(wǎng)通合并后將會(huì)得到充足的資金進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容與升級(jí)，同時(shí)也將享受營銷費(fèi)用及人工成本方面的節(jié)約，從而提升盈利。
我們通過DCF模型及收入/用戶模型測算得出的聯(lián)通A股公允價(jià)值均為14.3元，我們這里假設(shè)所有重組的協(xié)同價(jià)值均歸于聯(lián)通，但固網(wǎng)運(yùn)營商也不進(jìn)行溢價(jià)收購。這里隱含的CDMA用戶價(jià)值均為850億元，由于實(shí)際的CDMA用戶出售價(jià)格仍處于未知，我們對(duì)用戶出售價(jià)格進(jìn)行敏感性分析如下：
TD領(lǐng)域：中興通訊是在TD領(lǐng)域介入較早，技術(shù)儲(chǔ)備較強(qiáng)，2007年在中國移動(dòng)TD網(wǎng)絡(luò)招標(biāo)中獲得了40%以上的份額，預(yù)計(jì)在接下來的中國移動(dòng)TD網(wǎng)絡(luò)二期建設(shè)中仍將獲得較大的份額。
CDMA領(lǐng)域中興居于領(lǐng)先位置，根據(jù)信產(chǎn)部電信研究院發(fā)布的《中國CDMA市場發(fā)展研究報(bào)告》顯示：中興通訊CDMA系統(tǒng)設(shè)備在2007年全球合同數(shù)量占比43%；在中國CDMA市場的無線市場份額高達(dá)34%，穩(wěn)居第一。
終端產(chǎn)品線：目前中興在國內(nèi)終端產(chǎn)品市場份額超過5%，在印度市場占有率也迅速增長，2007年前三季度出貨超過1000萬部，比2006年全年增長一倍。中興目前在擁有手機(jī)專利871項(xiàng)，其中國際專利70項(xiàng)，研發(fā)實(shí)力得到了很好的顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2007年手機(jī)出貨量將超過3000萬部（主要是印度印尼等國家需求的增長），2008年預(yù)計(jì)將超過5000萬部，印度、非洲等發(fā)展中國家市場成為中興最主要的增長點(diǎn)。
國際市場：中興通訊國際市場收入比例不斷上升，07年前三季度達(dá)到102.3億元，同比增長106%，占總收入的54.6%，增長點(diǎn)主要來自印度、印尼及非洲等通信滲透率低，高增長地區(qū)，且公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，相對(duì)國外運(yùn)營商具有成本優(yōu)勢，其人均研發(fā)成本只是競爭對(duì)手的1/7，未來國際市場份額還有希望增大，3~5內(nèi)年國際市場收入的復(fù)合增長率仍能保持在30%以上。
收入規(guī)模急劇擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)日顯。隨著收入規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中興通訊前期的研發(fā)費(fèi)用等有望獲得持續(xù)的攤薄，規(guī)模效應(yīng)將逐漸現(xiàn)象，預(yù)計(jì)未來3年，公司利潤增長將超過收入增長速度，凈利潤年復(fù)合增長率超過40%。預(yù)計(jì)公司2008年每股收益達(dá)到1.89元，考慮公司行業(yè)地位及發(fā)展?jié)摿Γ凑?8年50倍市盈率計(jì)算，目標(biāo)價(jià)格94.5元，買入評(píng)級(jí)。
3、亨通光電-管理突出，受益光通信行業(yè)景氣
受國內(nèi)光進(jìn)銅退效應(yīng)的影響，光通信行業(yè)將迎來一個(gè)快速成長期，將會(huì)有效提升需求，帶動(dòng)公司銷售快速成長。同時(shí)前幾年光通信行業(yè)的不景氣使得行業(yè)集中度有所提高，目前公司在國內(nèi)光纖光纜行業(yè)的市場占有率約為15%，居第二位。
民營企業(yè)背景及有與日資合作的經(jīng)歷使其管理能力較強(qiáng)，成本控制較為有力。齊光纖毛利率23.4%，位居行業(yè)第二；光纜業(yè)務(wù)毛利率達(dá)20.2%位于行業(yè)第一位。
存在資產(chǎn)注入預(yù)期：亨通光電大股東亨通集團(tuán)旗下有電纜、5000萬股廣發(fā)證券股份、江蘇吳江本地地產(chǎn)及兩座熱電廠資源。目前較為可能注入上市公司的是電纜部分，亨通光電通信電纜與電力電纜部分收入分別為10億元左右，其中通信電纜規(guī)模全國最大，但由于FTTx的進(jìn)行，其收入增長將逐漸放緩。
而電力電纜由于面對(duì)國內(nèi)旺盛的電力投資需求，仍有較大的成長潛力。因此，亨通集團(tuán)很有可能將電纜資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)線纜資源的整體上市。
預(yù)計(jì)亨通光電2008年每股盈利為0.7元，結(jié)合亨通光電的盈利增長預(yù)期及管理水平，按照2008年35倍市盈率，目標(biāo)股價(jià)24.5元，結(jié)合當(dāng)前市場價(jià)，給予增持評(píng)級(jí)。
主要風(fēng)險(xiǎn)因素：光纖光纜價(jià)格大幅下降。
4、新海宜-地區(qū)行業(yè)龍頭，介入創(chuàng)投領(lǐng)域
公司主要產(chǎn)品包括網(wǎng)絡(luò)接配線設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)（線纜）監(jiān)測系統(tǒng)、通信管材等，在江蘇地區(qū)市場占有率超過75%，屬于地域性行業(yè)龍頭。
公司增長點(diǎn)主要來自光纖配線架（ODF）和數(shù)字配線架（DDF），這兩項(xiàng)產(chǎn)品收益與光纖主干以及接入網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張將會(huì)有較大的發(fā)展，同時(shí)FTTx用的戶外機(jī)柜需求也會(huì)有較大擴(kuò)張。公司前期募集資金的投入該領(lǐng)域，將會(huì)形成1800架/年的單面多用途光纖配線架的能力。
創(chuàng)投概念值得關(guān)注：公司2007上半年投資3000萬參股蘇州元豐創(chuàng)投，持股12%。投入200萬元購買了和盛新才4%股權(quán)，該公司預(yù)計(jì)將在未來兩年內(nèi)上市，將會(huì)產(chǎn)生較為可觀的投資收益。
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃支撐公司股價(jià)：公司2月27日公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象為公司監(jiān)事會(huì)成員、公司高級(jí)管理人員及公司核心技術(shù)人員，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期為自股票期權(quán)首次授權(quán)日起五年。首次授予的股票期權(quán)自本期激勵(lì)計(jì)劃首次授權(quán)日起滿24個(gè)月后，激勵(lì)對(duì)象應(yīng)在可行權(quán)日內(nèi)按30%：30%：40%的行權(quán)比例分期逐年行權(quán)。在340萬份期權(quán)總數(shù)中，首次授予238萬份，所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)占首次授予時(shí)公司已發(fā)行股本總額的2.80%，預(yù)留102萬份股票期權(quán)授予給預(yù)留激勵(lì)對(duì)象，預(yù)留股票期權(quán)應(yīng)在本計(jì)劃首次授權(quán)日后24個(gè)月內(nèi)進(jìn)行后期授予。首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為17.83元，預(yù)留102萬份股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格在該部分股票期權(quán)授予時(shí)由董事會(huì)決定。
綜合來看，公司2008年每股收益為0.53元，動(dòng)態(tài)市盈率為33倍（2008年3月14日收盤價(jià)計(jì)算），中性評(píng)級(jí)。
